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Profesor de econometría en la Universidad Complutense. Bloguero y tecnófilo.

miércoles, 1 de agosto de 2012

FAQs sobre la crisis de la deuda (XV): El conjuro del gobernador

Desde luego, vivimos tiempos peculiares. Nuestro gobierno acababa de adoptar un paquete de medidas de reducción del déficit valorado en 60.000 millones de euros. Y los mercados financieros como si nada: el precio de los bonos españoles e italianos cayó, la infame prima de riesgo subió. Se hundieron las bolsas europeas y la cotización del euro. Todo el mundo hablaba del déficit autonómico. Todo el mundo hablaba de una inminente salida de Grecia del euro. Parecía que nos acercábamos al fin del mundo.

En estas estamos cuando sale a escena el señor Draghi, gobernador del Banco Central Europeo, para dar una conferencia en Londres. Dice: “En el marco de nuestro mandato, el BCE está dispuesto a hacer todo lo necesario para preservar el euro. Y créanme: será suficiente.” Y resultan ser palabras mágicas. Se reducen las primas de riesgo de los países periféricos. Las bolsas suben a velocidades vertiginosas y el euro se revaloriza frente a las principales monedas mundiales. Nadie habla ya de nuestras autonomías. Grecia ni se menciona.

Parece claro que detrás de estos acontecimientos hay un misterio. Pues vamos a dedicar el post de hoy a desvelarlo. La pregunta que nos planteamos es: ¿Porqué las veintidós palabras mágicas del Gobernador consiguieron lo que no se logró anunciando medidas fiscales espectaculares y dolorosas?

Como la frase no tiene desperdicio, vamos a empezar discutiendo qué quiere decir: “En el marco de nuestro mandato.”

“En el marco de nuestro mandato”. ¿Qué hace un banco central?

Los bancos centrales tienen dos misiones fundamentales: preservar el valor de su moneda y velar por la estabilidad del sistema financiero. Pueden desarrollar también muchas otras funciones como, por ejemplo, administrar las reservas de oro y divisas, actuar como proveedores de dinero de curso legal, prestar servicios de tesorería al gobierno y a los bancos, actuar como agentes financieros de la deuda pública o administrar los sistemas de pagos y compensación.

Siendo así las cosas, las funciones del banco central son diferentes en países distintos. Una función sobre la que han corrido auténticos ríos de tinta es la de prestamista de último recurso de los gobiernos, esto es, la financiación del déficit público cuando el gobierno no consigue préstamos por los canales habituales.

Históricamente, cuando los gobernantes no podían sostener los gastos del Estado solían ordenar al Banco Central que creara más dinero, acuñando moneda, imprimiendo billetes o expandiendo el crédito en la economía. Como ya expliqué en un post previo, cuando la cantidad de dinero crece sin que lo haga la riqueza del país esto suele aumentar la inflación y contradice, lógicamente, la primera de las misiones principales de un Banco Central: preservar el valor de la moneda. Por este motivo, los estatutos del BCE le impiden prestar dinero a los gobiernos de la eurozona o comprar su deuda en los mercados primarios, esto es, en el momento en que los gobiernos la emiten. Esta función queda fuera de su “mandato”, en el sentido que decía el Gobernador Draghi.

Una vez entendido el mandato del Banco Central y sus límites, toca discutir la segunda parte del conjuro: “…el BCE está dispuesto a hacer todo lo necesario para preservar el euro”

“… el BCE está dispuesto a hacer todo lo necesario para preservar el euro”: ¿Un nuevo prestamista para la eurozona?

Como el BCE no puede prestar dinero a los gobiernos, en los últimos años han sido los gobiernos de la zona quienes han tenido que actuar como prestamistas para evitar las suspensiones de pagos de Grecia, Irlanda y Portugal, lo cual ha dado lugar a una serie de “rescates” que, en definitiva, no son más que préstamos de último recurso financiados mediante dinero público en vez de con dinero nuevo.

Aplicar esta misma fórmula a España e Italia es muy difícil, ya que obligaría a aportar recursos del orden de 500.000 millones de euros en cada caso. Consecuentemente, las palabras del Gobernador se han entendido como el anuncio de que se impedirá una escalada de los costes de financiación de España e Italia mediante una intervención más directa en los mercados de deuda de la zona euro.

¿Cómo podría funcionar este nuevo prestamista?

En primer lugar, el nuevo sistema podría contemplar la intervención directa del BCE en el mercado secundario de deuda, esto es, en el que se intercambian los títulos previamente emitidos. Legalmente esto es posible porque los bonos se compran a los inversores y no a los gobiernos. La justificación de esta intervención directa se ha insinuado en declaraciones posteriores del señor Draghi, quien ha aludido a la necesidad de intervenir porque “…el nivel de la prima soberana daña el funcionamiento de los canales de transmisión de la política monetaria”. Consecuentemente, la intervención del BCE se argumentaría como una operación ortodoxa de política monetaria, no como una operación de apoyo financiero a gobiernos concretos que, sin ser directamente ilegal, sí que incumpliría el espíritu de la ley.

La segunda pieza en juego probablemente sea el nuevo fondo de rescate de la eurozona (Mecanismo Europeo de Estabilidad o MEDE) el cual puede comprar deuda pública tanto en el mercado primario como secundario. La única limitación en la práctica del MEDE vendría dada por los fondos de que disponga.

La tercera pieza del rompecabezas podría ser la concesión al MEDE de una ficha bancaria: si el MEDE es un banco, entonces puede pedir dinero prestado al BCE e invertirlo en sus operaciones de deuda. Con ello se conseguiría una capacidad de intervención ilimitada. Previsiblemente este será uno de los aspectos más polémicos del nuevo sistema. Unos argumentan a favor, diciendo que es conveniente disponer de armas demoledoras, para no tener que usarlas. Otros están en contra, ya que piensan que esto es una puerta falsa para que el BCE compre deuda y cree inflación.

Por tanto, lo que los mercados financieros han entendido es que los entornos más conservadores de la política europea han dado luz verde a un mecanismo para intervenir en los mercados de deuda financiado con dinero público y, en una mala, mediante la creación de dinero nuevo. Toca ahora discutir sobre la eficacia de estas medidas, lo que nos lleva a la última parte del conjuro: “Y créanme: será suficiente”.

Y créanme: será suficiente

Si las medidas que se adopten van en la línea que acabamos de ver, podrían ser suficientes para estabilizar los mercados de deuda. Creo que esto es así porque atacan un problema que es crucial, al menos en el corto y medio plazo: la escasa liquidez de la deuda española.

Se dice que un mercado es “poco líquido” o “poco profundo” cuando en él se cierran pocas operaciones de compra venta. Todos sabemos que esto pasa con los pisos: si uno quiere vender, resulta difícil encontrar un comprador dispuesto a cerrar la operación a un precio aceptable. Pues lo mismo pasa con la deuda pública: en un artículo reciente titulado Comprar 100 puntos de prima de riesgo solo cuesta 150 millones, se explica que hasta fechas recientes el mercado de deuda pública española movía habitualmente varios miles de millones de euros al día mientras que el pasado 19 de julio, por ejemplo, sólo se intercambiaron 600 millones de euros en total, de los cuales las operaciones con el bono a 10 años  - el que se utiliza como referencia para calcular la prima de riesgo -  supusieron tan sólo 25 millones.

Todo esto quiere decir tres cosas:

La primera: nuestra infame prima de riesgo es ahora mismo una entelequia, porque su valor diario se fija a partir de un volumen irrisorio de operaciones.

La segunda: comprar deuda pública española es muy poco apetecible ya que, en un mercado ilíquido, puede llegar un momento en que queramos venderla y no encontremos compradores.

La tercera: los precios de la deuda y, consecuentemente, las primas de riesgo, pueden regularse con facilidad moviendo inversiones relativamente pequeñas.

Por tanto, el que un gran operador europeo  - sea el BCE, el MEDE o una combinación de ambos -   asegure la liquidez de nuestros títulos puede ser eficaz para relajar las tensiones en los mercados de deuda, sobre todo si nuestros socios del norte renuncian a su inveterada costumbre de hacer declaraciones contradictorias, escenificar desacuerdos y ponerse a sí mismos limitaciones innecesarias.

Por otra parte, no me parece saludable que los organismos públicos manipulen los mercados. Poner en marcha un programa de eurobonos sería una solución mucho más limpia y ortodoxa para los problemas existentes. Pero esta alternativa resulta hoy por hoy imposible y, mientras no se demuestre lo contrario, la imposibilidad es la madre de todos los inconvenientes.

2 comentarios:

  1. En mi opinión, la deuda pública es poco apetecible porque el PIB del país está decreciendo de forma alarmante y la tasa de paro es altísima. Nos hemos metido en un ciclo de recesión que va a ser difícil de romper y que va a hacer que el pago de nuestras obligaciones contraídas sea más difícil de pagar. Ahí es donde hay que operar.

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    1. Estimado Asnef,
      Desde luego tiene usted toda la razón. La solución definitiva requiere un crecimiento sostenido, y esto no lo va a conseguir el conjuro del señor Draghi.
      Creo que su comentario apunta a un defecto de redacción del post original: era muy ambiguo en cuanto al tipo de problemas y el plazo al que me refería. Acabo de introducir algunas precisiones en este sentido.
      Muchas gracias por su interés. Reciba un cordial saludo

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